四次叩门资本市场。
前不久（7月22日），广西百菲乳业股份有限公司向港交所递交主板上市申请，广发融资（香港）担任独家保荐人。这是继2023年冲刺上交所主板、2024年转道北交所又撤回、2025年再报上交所后，百菲乳业第四次叩击资本市场的大门。
（来源：广西百菲乳业招股书）
招股书显示，百菲乳业是广西灵山县走出来的水奶牛企业，旗下品牌以百菲酪为主导，另有醇菲、百小菲等差异化品牌组合。根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年中国液态水牛乳零售额计算，百菲乳业的核心品牌百菲酪在中国水牛乳制品行业排名第一，市场份额为30.1%。
值得关注的是，水牛乳目前国内上市公司仅有皇氏集团，且该集团水牛乳收入占比已较低，百菲乳业液态水牛乳市占率则高达31.0%。若能成功上市，百菲乳业将会成为“水牛乳第一股”。
从广西小县城走向港交所IPO，百菲乳业究竟藏着怎样的故事？
01. 一个温州商人的水牛奶帝国
百菲乳业的故事，要从一个温州商人说起。
创始人吴守允，1964年6月出生，浙江温州苍南人。1986年，22岁的他进入平阳县第四井巷工程公司做职员。此后十年间，他的职业轨迹与乳制品行业毫无交集——24岁当上苍南县河口纸板厂厂长，后来又担任苍南县华洋服装厂厂长。从纸板到服装，吴守允的前半生与“牛”字沾不上边。
转机出现在1999年。那一年，吴守允作为温州报喜鸟集团的销售代理来到广西拓展市场。在广西的几年里，这位商业嗅觉敏锐的温州商人注意到了当地一个尚未被充分开发的产业——水牛奶。
广西灵山县素有“中国奶水牛之乡”的美誉。这里气候温润、水草丰茂，非常适合奶水牛养殖，但长期以来缺乏有规模的企业将这一资源优势转化为产业优势。2003年，恰逢灵山县对外招商，吴守允果断出手，创办了广西灵山百强水牛奶乳业有限公司（百菲乳业前身），建成了广西第一条液态奶生产流水线。
（来源：广西灵山县人民政府）
创业初期并不轻松。吴守允斥资3000万元打造了广西第一条液态水牛奶生产线，此后整整14年，生产线才逐步扩展到4条，当时公司营收也不过4000万元左右。在国内外乳业巨头几乎垄断市场的格局下，一家从广西小县城起步的水牛奶企业想要突围，难度可想而知。
但吴守允选择了一条差异化的路径——深耕水牛奶这个细分赛道。水牛奶因产量低、营养价值高，终端售价是普通牛奶的2到3倍，具有天然的高端化基因。他还在当地推行“公司+基地+农户”的产业化经营模式，通过鲜奶订单收购、建设示范基地等措施，推动奶水牛养殖向规模化、集约化发展。
据统计，百菲乳业在灵山举办了100多期培训班，配备技术人员指导奶农养殖，带动了当地1700多户农户参与奶水牛养殖，全县奶水牛存栏量从2001年的4100头发展到2020年的4万头。
2017年，百菲乳业正式成立，成为广西百菲投资的控股子公司。2018年，母公司在新三板挂牌。但真正让百菲乳业“出圈”的，是2018年前后乘直播电商兴起的东风——这个来自广西小县城的品牌，通过头部主播的直播间，以爆款单品叩开了北京、上海、广州等一线城市的大门。2024年天猫618，百菲酪天猫旗舰店在乳制品店铺销售排行榜上位列第七。
从纸板厂厂长到服装厂老板，从报喜鸟销售代理到水牛奶“一哥”的缔造者——吴守允的创业轨迹充满了跨界的戏剧性。但这位62岁的温州商人，显然不满足于仅仅做一个区域品牌的掌舵人。上市，成了他证明自己创业能力的关键一步。
而一旦上市成功，吴守允家族将收获一笔惊人的财富。
根据招股书披露，百菲乳业的股权高度集中于吴氏家族手中。截至招股书签署日，吴守允持有控股股东百菲投资99.5875%的股份，百菲投资持有百菲乳业87.9669%的股份；同时吴守允直接持有公司0.2512%的股份。其子吴联侨直接持有公司0.1674%股份，并持有百菲投资0.4125%的股份。父子二人合计控制公司88.39%的投票权，为共同实际控制人。此外，吴守允之女吴珊珊直接持有发行人0.0837%股份，为法定一致行动人。
以百菲乳业2025年16.14亿元的营收和2.35亿元的净利润为基准，若按港股消费股常见的15至20倍市盈率估算，公司上市后市值有望达到35亿至47亿港元。按此计算，吴守允家族持有约88%的股权，对应财富价值约在30亿至40亿港元之间。
02. 高速增长
从广西灵山县一家默默无闻的小厂，到年入16亿的行业龙头，百菲乳业能在水牛奶这个细分赛道中脱颖而出，是因为其抓住了时代红利和经营红利。
百菲乳业的崛起，离不开水牛奶这个“蓝海”赛道的高速增长。根据弗若斯特沙利文数据，中国水牛奶制品市场规模从2021年的61亿元增长至2025年的85亿元。预计到2030年将达到153亿元，2025年至2030年的复合年增长率达12%。相比之下，同期中国整体乳制品市场的复合年增长率预计仅为2.9%。水牛奶赛道的增速是整体乳制品行业的四倍有余。
更关键的是，液态水牛乳在中国整体液态奶市场的渗透率仅为2.4%——这意味着，即便保持现有增速，这个市场还有数十倍的成长空间。作为这个高增长赛道中市场份额超过30%的绝对龙头，百菲乳业天然享有行业扩容的最大红利。
在产品端，百菲乳业构建了以核心品牌“百菲酪”为主导，“醇菲”和“百小菲”为辅助的差异化品牌矩阵。其中，百菲酪主打主流市场，已在消费者中建立了强大的品牌认可度；醇菲定位高端，旗舰产品“4.3克克拉梦幻盖水牛纯牛奶”以更高的蛋白质含量与丝滑口感，在高端水牛奶细分市场中树立起品质标杆；百小菲则面向大众市场，实现更广泛的消费群体覆盖。
（来源：百菲乳业）
这种“高中低”搭配的品牌矩阵，让百菲乳业在不同价格带、不同消费场景中均有布局，既守住了高端溢价空间，也确保了市场规模的基本盘。
在渠道端，百菲乳业已构建起覆盖全国的立体化销售体系。截至招股书最后实际可行日期，百菲乳业拥有逾1100家经销商，覆盖近30个省级行政区，零售终端超6万个。这一庞大的线下网络，确保了百菲乳业的产品能够触达从一线城市到县域市场的广泛消费者。
更值得关注的是渠道结构的持续优化。2023年至2025年，百菲乳业来自线下经销商的收入占比从66.3%降至48.2%，而DTC（直接面向消费者）渠道占比从19.5%升至23.2%。到2026年一季度，线上直销收入占比已从2023年的19.5%提升至28.5%，数字化转型成效显著。
基于渠道优化的举措，尤其是抓住直播电商和零食量贩（鸣鸣很忙为第一大客户，贡献1.69亿元收入，占总收入的10.5%）的红利，百菲乳业能够快速触达广西以外的消费者，实现了从区域品牌到全国品牌的跨越。
百菲乳业最引人注目的经营特征，是在产业端的“轻资产”模式。招股书数据显示，2022年到2024年，公司外购生鲜乳占比分别为100%、96.34%、94.95%，自产占比仅为0%、3.66%、5.05%。2025年，自营牧场生鲜乳占比提升至21%，但自有水牛原奶占比仅为3.7%。
截至2026年3月31日，百菲乳业牛群总存栏7965头，其中水牛仅1547头，荷斯坦奶牛6418头。更值得关注的是，百菲乳业水牛群数量还在缩减——从2025年底的1659头减少到2026年3月底的1547头。
这种“轻资产”的奶源模式，让百菲乳业在扩张期避免了重资产投入的压力，得以飞速增长。
03. 光环之下的隐忧
用了20年时间，百菲乳业完成了从区域品牌到全国龙头的跨越，液态水牛乳市占率31.0%，百菲酪品牌认知度行业第一。但在“细分行业第一”的背后，也蕴藏着几重隐忧：
2023年至2025年，百菲乳业营收从10.72亿元增至16.14亿元，复合年增长率为22.7%。但净利润却走出了完全相反的曲线——2023年2.33亿元，2024年达到3.10亿元的高点，2025年骤降至2.35亿元，同比下滑24.4%；净利率也从2024年的21.8%降至2025年的14.6%，2026年一季度进一步滑至11.6%。
即便剔除2025年生物资产公允价值变动形成的1.11亿元一次性损失，经调整净利润仍同比下滑20.1%。毛利率也同步承压，从2024年的39.9%降至2025年的37.7%，2026年一季度进一步降至36.7%。
这种“增收不增利”的根源，在于百菲乳业“营销换增长”模式的不可持续。
2023年至2025年，百菲乳业销售费用从1.07亿元飙升至2.81亿元，2025年同比增长45.1%，增速远超营收增速。同一时期，百菲乳业销售费用率也从10.0%攀升至17.4%，其中电商渠道费用从2024年的8492万元增至2025年的1.22亿元。到2026年一季度，单季销售费用已达1.04亿元，几乎为同期净利润的两倍。
与营销投入的狂热形成鲜明对比的，是研发投入的极度寒酸。2023年至2025年，百菲乳业研发费用分别为456.9万元、821.3万元和910.7万元，研发费用率分别仅为0.43%、0.58%和0.56%。三年累计研发费用2188.9万元，仅为同期销售费用合计5.81亿元的约1/26。2026年一季度，研发开支仅有66.1万元，占营收比例仅为0.13%。
横向对比的数据更为直观——A股乳制品行业16家上市公司中，2025年研发费用率比百菲乳业（0.56%）高的有14家。
研发投入不足的直接后果是产品结构固化，百菲乳业灭菌乳与调制乳合计贡献九成以上收入，新品体量微薄，难以形成第二增长曲线。
百菲乳业最核心的矛盾，在于品牌端主打“稀缺水牛奶、高端原生奶源”，供应链端却高度依赖外部采购。
百菲乳业九成以上的生水牛乳依赖外购，使其完全暴露在原材料价格波动的风险之中。由于生水牛乳采购价是普通牛乳的3到5倍，且价格随行就市，百菲乳业无法锁定成本。同时，分散的奶源也给百菲乳业的品控和稳定供给带来隐患。
随着行业需求扩容，生水牛乳采购价格持续走高，直接传导至公司盈利端。2025年，财报数据显示，公司核心品类灭菌乳的营业成本同比上涨16.95%，远高于11.05%的营收增速，直接带动该品类毛利率下滑2.97个百分点。
百菲乳业并非没有意识到这个问题，本次IPO募资重点投向牧场建设与奶水牛引种，试图补齐供应链短板。但奶水牛培育周期长达2到3年，广西适宜养殖的土地资源有限，百菲乳业生水牛乳的产能释放仍需时间。从目前来看，百菲乳业水牛群数量不增反减的现实，也让其“提升自给率”的战略目标显得愈发遥远。
04. 小结
从历史开看，百菲乳业三次折戟A股，本质上是公司基本面与各板块定位的错配。上交所主板对“大盘蓝筹”的定位门槛、北交所对研发投入和创新能力的硬性要求，都与百菲乳业“重营销、轻研发、奶源靠外采”的现实存在差距。
转战港股，是百菲乳业重构叙事的开始，且港交所对“细分赛道龙头+已盈利+消费品牌”的接受度更高，水牛乳这种有差异化故事的特色乳企，在港股消费板块或许能拿到比A股更高的估值。
但即便成功上市，百菲乳业也依然避免不了被投资者追问：当水牛乳的“营销故事”讲完，百菲乳业靠什么构建真正的竞争壁垒？当水牛乳赛道从“蓝海”变成“红海”，百菲酪30.1%的市场份额还能守多久？
本文转载自微信公众号蓝鲨消费。
