刚上市的火锅界扛把子海底捞PK港股老鸟呷哺，谁更牛？

“人类已经不能阻挡海底捞”。

这么一句戏言竟然越来越接近真实。海底捞9月12号启动公开招股，顺利通过聆讯，于9月26日正式在香港上市，其股价最高冲到19.64港元，对应1040.92亿港元（约合914.13亿元人民币）市值。

海底捞香港IPO一直在刷新纪录，IPO定价17.8港元，价格位于港元招股区间高端，每手1000股，投资者入场费约1.8万港元，创香港史上入场费最贵的新股纪录。

即便如此，海底捞还是获得了众多投资者机构的青睐，吸引了包括高瓴资本、摩根士丹利在内的4亿美元投资，机构下单已经超过了10倍认购。

不仅如此，海底捞还放弃“绿鞋”裸奔上市，俨然一副大哥大的身段，睥睨新经济公司小米、美团点评和一众餐饮上市公司，以及早年同样在港股上市、同样是位列火锅一哥阵营的呷哺呷哺。

好巧不巧，呷哺呷哺在2017到2018年自身全面推进转型，阵痛中整体盈利下降、新业务遭遇亏损，看上去的确像是被海底捞的风头压制住了。

由于两家公司都家大业大，财务公开透明程度高，众人看的多是数据，筷玩思维也从历年财报、公开数据中找到一些有意思的内容，两家火锅上市公司的较量，恐怕没那么简单。

超高增速下的不同隐患：海底捞后劲堪忧、呷哺呷哺麻烦难止

海底捞国际控股有限公司（以下简称海底捞）是十年来香港市场上市的第一个大型消费服务公司，受到资本市场的认可不奇怪。

海底捞的业绩十分好看：去年有近1亿人光顾，截至去年年底有273家店，净利润11.94亿元，最近三年的年复合增长率36%。

而已经上市多年的快火锅之王呷哺呷哺，去年有0.72亿人光顾。平均每天翻台率3次，去年海底捞总营收106.37亿元，呷哺约为海底捞三分之一，最近三年的年复合增长率20.3%。

呷哺呷哺的各项数据落于下风，唯独店面数远超海底捞，截至去年为759家，但主要分布在京津冀，大部分收入来自北京；海底捞在全国的门店分布则相对均衡。

放眼整个火锅行业，国内排名前五的火锅品牌市场占有率加起来占整个市场的6%，海底捞就占了2.2%位列第一，呷哺呷哺位列其后却仅占0.8%。

一个是正餐火锅连锁头羊，一个是快餐火锅连锁之王，二者本来不具有绝对的可比性，但随着呷哺呷哺转型轻正餐和海底捞登陆港股，放在一起比较就在所难免。

但如果仅从数据上来说呷哺呷哺处于颓势也不够完全有说服力。餐饮业属于高频、刚需行业，受经济下滑、贸易战等整体市场风险影响小，呷哺上市以来盈利和门店数一直稳步增长，股价也涨了1.7倍。

遥想当年，呷哺呷哺上市时也是受到热捧，眼下的问题更多是高速发展后的瓶颈所带来的，上市几年后，或许海底捞也会面临类似的问题。

2017年中国餐饮行业总体规模近4万亿元，到2020年，餐饮市场很可能会超过5万亿元规模。大好形势下，成熟品牌自然要把握时机扩张。

但是，门店快速扩张往往会导致与利润增速脱节。

从呷哺呷哺财报可以看到，其营收从2013年的18.9亿元人民币，增长至2017年的36.64亿元，年均复合增长率达18%；股东应占净利润从1.41亿元增长至4.2亿元，年均复合增长率高达31.46%，近4年每年都能保持超过3亿元的经营活动现金净流入，这些都表明呷哺呷哺的经营业绩优良且稳定。

问题就在于：呷哺呷哺自2015年开始快速扩张，门店从552家迅速扩张到了759家，营收虽然继续快速增长，但公司资本开支、原材料、员工成本等重要开支增长更快，净利润增速不免开始放缓。

来看最近的2017年，呷哺呷哺实现营业收入36.64亿元，同比增长32.8%，同店销售水平增速在2017年达到8.5%，创近5年新高，但净利润仅同比增长15.9%至4.32亿元。

在筷玩思维看来，扩张是任何企业做强做大的必由之路，呷哺呷哺不大可能因为拉低短期利润水平而放弃扩张门店，且同店销售水平增速不低，说明企业的产品得到市场的充分认可，这种情况下，更需要关注的不是财报是否好看，而是未来能否让已开门店持续稳定的盈利。

我们再来看海底捞，在扩张这个层面，实际上海底捞的问题已经有所端倪，只不过风头正盛时很多人并不担心，或者说是选择性失明，只要能股价高企，就是好的，就会受到热捧。

2015年海底捞拥有146家餐厅，2017年底达到273家，到了2018年9月初达到363家，今年已经新开了90家，目标是今年还要继续新开110家，2018年底达到473家。

海底捞2016年一年仅仅新增了30家门店，开店在2017年和2018年这两年大大提速，按照这个开店计划，在2018年底，只有176家门店是长于两年的老店，有97家是一年多的新店，有200家是不到一年的更新的店。

相比于开店已经速度不低的呷哺呷哺，海底捞的扩张可以说更为激进。同时，过去两年的海底捞收入增长将近一倍，超过了100亿，净利润增长了三倍，超过了10亿，直接导致了其能在资本市场上获得超高的估值。

在食材成本、人工成本都只涨不跌，人均消费平稳的情况下激进开店、保持同店销售增速和高利润率，这就需要具有极高的效率，来保证餐饮业很重要的一个数据——翻台率。

海底捞一直也是在这么做的，有关于其如何培训服务员十秒钟擦干净一张桌子的故事已经是业内佳话，如何让前厅后厨高效运转更是许多餐饮界人士都“学不会”的秘密。

同时，系统性的危机也出现了。“老鼠门”丑闻事件背后正是全员追求高效率之下，从高层到基层均无法兼顾台面下“看不见”的质量的一次爆发，尽管后续公关得力、整改积极，没有造成致命伤，但也成为了海底捞发展历史上抹不去的污点。

而更大的天花板也在酝酿着新的困局。

海底捞的同店销售在近两年超过14%的高增速，翻台率增长贡献很大。但是，翻台率是有天花板的，在正餐经营中平均5次已经接近极限，因为每台桌子的使用时长已经被用到了极限。

在海底捞门店加速扩张时，翻台率达到5以后不仅难以提升还会带来经营效率的下降，海底捞整体翻台率由2017年的5降至4.9，其新开门店翻台率降至4.2。

同时，海底捞一二线的门店营收较高，新开的三线的门店营收较低，这让其同店销售增速由2017年的14%，在2018年上半年掉到了仅6.4%。

另一层天花板是新店开设的数量。新店迅速铺开，海底捞在一线城市密度已经趋近饱和，密度太大就会加速各个门店之间自我竞争。二三线城市还能容得下多少海底捞？进入到广大的三线城市市场，竞争局面更加复杂，海底捞不免会遇到不小挑战，很难提高开店密度。

因为如果继续开店，门店之间互相竞争的情况就不免出现，单店的店效会下降。和呷哺呷哺快餐属性不同，正餐属性的海底捞开店的天花板要低很多，成长性是一个不容忽视的问题。

如果今年海底捞开店数接近长期开店的天花板，相应的收入盈利天花板也就不远了，这也就意味着，海底捞的增长将在未来的一定时间内回归平稳，这在平常是无可厚非的，但在进入资本市场之后，就会面临和呷哺呷哺相似的境地——被种种声音质疑盈利能力。

另一方面，海底捞的账面现金已经从2016年的2.9亿元直线下降到2017年的-6020万元，流动负债则由2015年的6040万元涨到2017年的11.56亿元。其招股书明确说，海底捞本次募集资金的15%拟用于还贷。上市获取的资金一大部分用来还贷，也说明了海底捞短期偿债能力不足、资金压力大，这次顺利上市解了燃眉之急，但后市一旦波动，海底捞和资本市场都将面临尴尬。

另外一个关键，就是海底捞的人力成本。

海底捞以极致服务立足于火锅界，员工特别是服务人员是帮助海底捞打下江山的重要力量，很多高级管理者都是从一线服务员做起来的。

高速扩张时期，老大哥张勇却放下“家文化”，说自己只是个“资本家”，这反映出来，让海底捞高效、贴心服务的已经不再是员工的感激之心，而是维持品牌形象、保证高店效来立功受赏、晋升爵位，同时不被末位淘汰、不被“连坐”处罚的大公司奖惩机制。

为了维持奖励机制的高效，让员工有动力提供优质服务，海底捞在人工支出上非常舍得投入，高薪酬福利、高奖赏是海底捞形成“服务”这个核心竞争力的根本。

但这也意味着要比餐饮同行付出更多的资金——海底捞平均员工成本为6.2万元，呷哺呷哺则为3.9万元。招股书显示，2017年海底捞原材料及其他易耗成本占比达40%，第二位的就是员工成本，占比高达29.3%。2015和2016年，海底捞员工成本分别占总收入的27.3%、26.2%。虽然占收入比仍在30%以下处于餐饮业中游水平，但在火锅行业已经算很高，这大大的侵蚀了店面利润，并且难以将员工成本的上涨通过提高菜品价格转嫁给消费者。

整体来看，如果海底捞的开店数达到天花板，激励机制也会受到很大影响。

没有新增门店，就没有新增店长，自然更替下员工处于相对稳定的结构，升职加薪的机会有限，店员们受到的激励就有限。

失去了充分的激励机制，敬业精神和进取心也难免打折扣，让顾客宾至如归的服务水平多少也会下降，而“被惯坏了”的海底捞顾客最看重的服务一旦不符合预期，海底捞就会逐渐丧失特色和口碑，泯然众矣。

在筷玩思维看来，人的问题不止激励机制和管理制度，高速扩张下人才培养能不能跟得上扩张速度，也很有可能掣肘海底捞未来的发展。

单纯从呷哺财报数字上看湊湊虽不及海底捞，但后劲可期  

回到呷哺呷哺。海底捞比呷哺呷哺增长更激进，未来的问题还没有爆发出来，而呷哺呷哺当下已经处处暴雷。

正餐业务财务数据不佳拖累股价，是最醒目、最惹非议的一个。资料显示，2015年是呷哺盈利水平的分水岭，当年呷哺呷哺获得净利润2.63亿元，同比增长86.53%。随后公司盈利增速迅速下滑，2017年其净利润增速只有14.17%，其中新品牌湊湊的亏损高达2490万，成为压倒公司估值的直接原因。

事实上，据筷玩思维梳理和研究发现，2017年呷哺的盈利能力在港股餐饮板块还是首屈一指的，只不过，海底捞这个新来者的出现让呷哺呷哺黯然失色。

特别是其对标海底捞正餐火锅品类的品牌“湊湊”。湊湊是呷哺呷哺2016年开创的副牌，主打高端火锅市场，从消费和出品水准都豪不逊于海底捞，在对比海底捞的特色“服务”层面，湊湊还发挥其独特优势，从台湾聘用了许多台籍服务生，带来了正宗的台式服务——不会过于热情，但又如同和风细雨般细致入微。

湊湊的定位也和海底捞完全不同，它着力强调的是聚会属性，聚会就意味着社交，社交就意味着降低翻台率。虽然火锅品类多少都更具有社交性，但海底捞从不去强调聚会，同时想尽办法提高翻台率。加上湊湊的客单价在120元到150元并没有很高，依然突出一定的性价比，这种情况下，高速获取门店利润增长就很难了。

这种细水长流的经营理念，的确适合品牌在打造初期的节奏——打磨产品、打磨服务、获取客流量、保证复购率。

并且一旦对标海底捞、抢占正餐火锅市场就必定面临快速扩张的挑战，而快速扩张对于任何一家企业都是带有巨大风险的。湊湊门店环境优雅别致，菜品高端精致，开设新店的装修成本和人工成本都较高。门店的快速扩张导致原材料、耗材及物业相关开支、公共事业费用等各种成本增加，叠加在一起都成为压榨利润率的巨石。

但资本市场大多时候是短视的。看到财务数据上湊湊的账面亏损，担心凑凑的盈利能力不明朗，并认为随着开店数量的增多，湊湊将要面临供应链配置难题。

但毕竟背靠实力雄厚的呷哺呷哺，湊湊还没有完全失去自己的节奏。湊湊近期开店数仍然不断增加，能否保持新店不进一步拖累整体利润，决定着未来呷哺呷哺在资本市场的身价涨跌。

很多人质疑呷哺呷哺的另外一个问题就是门店分布。

呷哺呷哺一直盘踞华北，特别是北京，呷哺系火锅南下华南市场就被分析人士打出了一连串问号：口味适应问题、供应链支持问题、品牌接受度问题……

其实这些问题都不是呷哺呷哺所专有的，所有餐饮品牌从地方向全国扩张时都会遇到。火锅行业要解决各地消费者不同口味的问题并非难事儿——火锅的汤底、底料以及食材都可以根据不同口味来选择，呷哺呷哺“一人一锅”的模式更能让口味具备弹性化。

并且呷哺呷哺也并非没有搭建起自己的专属供应链，反而是在这块积累很深。从呷哺呷哺官网上可看到，公司今年以来发布了多个招标公告，包括食材、研发、OEM工厂准入等多个项目。

呷哺呷哺对供应链的拓展和强化并没有停滞，2017年年报显示，物业、厂房及设备等固定资产大幅增长5成至6亿元，主要用来建立中央厨房、建设仓储物流中心等。目前湊湊和呷哺已经开始着手华南地区的布局，准备以深圳及上海为基地向外辐射。

呷哺呷哺还通过升级店铺来提升客单价，吧台座位减少，台桌增多，也增加了很多更精致的菜品，目标很明确，就是要获取更高的同店营收和利润率。2017年，呷哺单店日均营收约1.5万，年营收547.5万元。

但吃一顿呷哺的人均客单已经到了60元左右，“物美价廉”的标签也不再鲜明，这就存在有一定的风险。如何在提升营收的同时保证高性价比，才是最关键的问题。

所以，更高利润率的湊湊在呷哺呷哺提升整体盈利水平中的作用更显得举足轻重，据筷玩思维了解，一家成熟的湊湊餐厅年收入可达到3000万，是呷哺餐厅的6倍，其内部人士称，目前有23家湊湊餐厅已经实现盈利。

很有可能，这个当下的“拖累”，不久就会转变为未来的“扛把子”，这是一个必经的过程固然崎岖，但后劲可期。

对比之下，目前受到更多关注的海底捞会更不轻松——前有小肥羊私有化退市的前车之鉴，后有如今呷哺呷哺同样是源自于“老鼠门”的股价大挫，所以，无论是海底捞还是呷哺呷哺都需要戒骄戒躁，对未来的种种风险因素未雨绸缪，这样才能保住火锅业态双雄的江湖地位。